看不见的客人

作者 | 王涛 编辑 | 吾人八月份的时候，在旧金山召开了几次闭门会议。对面坐着的是银行家、投资者等，他们的问题一个接一个地抛过来：开源模型一直都在压价，你们的毛利还能撑多久？如果数据中心建设的速度变慢了的话，收入曲线又是怎样的呢？Anthropic的首席财务官克里希纳·拉奥回答得非常详细，但是唯一一个没有回答的问题就是——公司到底值多少钱。被叫做“投石问路”的会议就是美股大IPO的标准程序，参会者都必须保守秘密。真正的信号在8月20日的时候就出现了。根据知情人士的说法，Anthropic这次发行的规模将会和SpaceX一样大，甚至更大。据《纽约时报》报道，在和潜在投资者进行初步接触的时候，Anthropic表示公司有可能会通过IPO融资超过1000亿美元，并且估值最高可达2万亿美元。消息中提到，公司最迟在八月底之前就会公布招股说明书。Anthropic承销团中有摩根士丹利、高盛以及摩根大通，还有人说花旗也已经加入其中。六月份的时候就已经有动作了，公司早在六月份就向美国证监会提交了上市申请表，挂牌的时间最早可以到十月份。而该公司的成立时间是2021年1月，距离现在已经只有五年的时间。如果按照计划实施的话，一个五岁的小公司将会获得商业历史上最大的一次首次公开募股，市值也会直接挤入全球前十。

二 |

五年，史上最大IPO2021年1月，达里奥·阿莫代伊离开了OpenAI。同行的人还包括他的妹妹丹妮拉和十几名主要的研究人员。分手的原因是，他们对OpenAI过于激进的商业化策略感到不满，并且也担心自己的能力发展过快，安全这一方面跟不上。达里奥不像一般的硅谷CEO。他的专业是物理和生物，做公司的习惯是研究者，他说自己有一半甚至三分之二的时间都在做这件事情：保证文化不会改变，保证下面的人可以直言不讳。

三 | 之后Anthropic就用这样的风格来代表自己，并且在融资过程中也起到了一定的作用。谷歌于2022年用3亿美元进入，之后多次加大投入，总共投入了大约30亿美元。

四 | 真正的加速从今年年初开始，在2025年9月完成一轮融资之后，估值就达到了1830亿美元；到今年年初的时候，这个数字已经增长到了大约3500亿美元；而在5月28日完成H轮融资之后，投后估值更是达到了9650亿美元。

五 | 往前推，英伟达、微软所承诺的150亿美元中的一部分也是这样流入的，作为交换，Anthropic保证会向微软采购大约300亿美元的算力。一年的时间内，机构总共投入的资金已经接近了1000亿美元。

六 | 上市的速度比融资还要快，六月份秘密提交了上市申请，七月份投行就开始安排管理团队和投资者见面，八月份是旧金山等地的路演活动，八月底正式向SEC提交文件，十月份敲钟上市。中间还有一笔正在协商中的循环信贷额度，规模比公司最初打算的100亿美元大得多，一般而言，这意味着公司为自身准备的现金储备要比外界所认为的要多一些。

七 | Anthropic正考虑设立超级投票权股票，在公司上市之后仍然由达里奥以及一些联合创始人掌握控制权。

八 | 这不是一种新的设计，但是放到这家公司这里就有所不同了。达里奥本人持有公司大约2%的股份，按照2万亿美元的市值来计算就是400亿美元；从股权比例上看，他已经不是这家公司的主人了，只有一张特殊的选票可以让他继续作主。安全叙事要活在公开市场上，这张选票大概就是唯一的保障了。SpaceX在今年六月份以每股135美元的价格发行股票，筹集了750亿美元的资金，在超额配售权被行使之后总金额达到了857亿美元。在之前，纪录是由2019年沙特阿美的256亿美元创造的，而美国本土最大的一笔交易则是2008年的Visa公司，179亿美元。SpaceX已经超过了历史上前三名的总和，现在Anthropic要做的是把这条线再提高一些。还有一组数据可以用来证明这件事情的重要性。

九 | 商业历史上真正摸到2万亿美元级别的公司，加起来也不过十几家，Anthropic上市就进入了第一梯队。达里奥曾在一次采访中表示，他所经营的企业大约有2500名员工。把两个数字相除，人均对应的市值达到8亿美元，这应该就是商业史上“人均最贵”的一家上市公司了。

十 |

14万亿，凭什么？Anthropic第二季度的初步数据为收入达到115亿美元，而去年同期的同期数字为7.87亿美元。年化收入运行率的曲线比较陡。

十一 | 到2026年初的时候大概有140亿美元，到了5月份就达到了470亿美元，到7月底已经突破了650亿。2025年公司的总收入大约为100亿美元。除了增长之外，还有一件事情也很重要，那就是二季度调整后的经营利润已经转正了，市场流传的测算值为5.59亿美元。对于一家仍然在向前沿模型投入资金的公司而言，拐点的到来比人们预期的要早得多。根据公司的内部预测，在2026年可以实现经营上的盈利，在2028年之前达到现金流平衡。钱从哪里来也是可以解释清楚的。增长引擎在过去的18个月里更换了一次，由面向消费者的产品订阅转为面向企业、开发者等高价值场景的产品。有三十多万家企业正在使用Claude，其中商业客户的收入占比接近八成，年付费超过一百万美元的大客户在年初就达到了一千多家，财富十强中有八家都是它的客户。

十二 | 从Claude Code发布到当年实现年化收入接近十亿美金，只用了几个月的时间。到今年第二季度的时候，Anthropic在企业级大模型API市场上的占有率已经达到了32%，而OpenAI则为25%左右。因此2万亿在纸上并不算离谱。如果按照投资人的计算结果来推断年底的1000亿到1200亿美元年化收入的话，那么对应的市销率应该在17-20倍之间，比SpaceX上市的时候还要低一些。问题就出在另一本账簿上面。2025年的时候，Anthropic的净亏损将会达到大约420亿美元，而上一年则是83亿，相差了五倍多。烧钱的地方很容易找到：就是和SpaceX签订的一份算力合同，三年之后就会有几百亿美元的规模。

十三 | 目前毛利率在四成上下，公司定下的目标是到2028年达到七成以上，中间还有几十个没有建好的数据中心和一条不怎么畅通的电力供应线路。即将公布的招股书中会有一条非常特别的风险因素。据CNBC报道，公众对于人工智能以及数据中心的负面情绪将会被分开列出。用成人的话来说就是：这家公司要在人们越来越担心自己的饭碗的时候上市，而且它卖的就是那个让人担心的东西。另外一种担忧就是关联交易。亚马逊、谷歌、微软、英伟达都是股东、算力提供者以及渠道合作方，左手投钱进去，右手收回算力订单。这样的结构在一级市场上很少有人去深究，一旦写入招股书就会被分析师一条条地盘问。达利欧那一派认为这是教科书式的资本狂欢，估值已经远远脱离了真实的现金流；黄仁勋坚持算力一直都在满负荷运转中，短期亏损只是技术革命的一种战略投入；贝佐斯、阿尔特曼等人也都表示过“良性泡沫”的说法，铁路、互联网当年都是这样过来的。

十四 | 摩根士丹利做了个计算，在2026年的时候，超大规模企业资本开支和营收的比例将会达到34%，比2000年的互联网泡沫时期的32%还要高；三年之内，五家大公司的人工智能基础设施投入就会达到2万亿美元。拉奥在旧金山被问到的问题就是这次争论的实质内容。他不能给出答案，在静默期内也不能给出答案。

中国大模型，已经坐上了牌桌在香港，该赛道的资本化进程在年初就已经开始了。时间是1月8日。智谱在香港联合交易所有限公司主板上市，成为世界上第一个以通用人工智能基座大模型为主营业务的公司，发行价格为116.20港元，募集资金43.48亿港元。在招股期间，券商给它的孖展接近2000亿港元，公开发售超额认购910倍，首日收盘上涨了13.17%。第二天下场的是MiniMax，以发行价上限165港元发行，募集资金大约55.4亿港元，公开发售部分超额认购1837倍，基石投资者包括阿里巴巴、阿布扎比投资局、Aspex、易方达等14家机构，合计认购约27.23亿港元。挂牌当天MiniMax上涨了109%，报收于345港元，市值突破千亿元人民币大关，成为当年IPO规模最大的人工智能大模型公司。港股媒体把这三天称为“AI双响炮”。热度之后是有账可以算的。智谱2025年的总收入为7.24亿人民币，同比增长了131.9%，其中的核心模型和服务平台一年的经常性收入大约是17亿人民币，在十二个月内增长了六倍。到今年七月份为止，公司的全年经常性收入已经达到了十亿美元，并且超额完成了全年目标，在一到七月之间增长了十五倍——从一亿美元发展到十亿美元只用了五个月的时间，比Anthropic完成同样的进步要快出十五个月。六月份发布的GLM-5.2旗舰模型依靠稀疏注意力结构来支持百万级Token的超长上下文，在长时间的任务以及代码能力测试中进入了世界前列。MiniMax走的是另外一条道路。预计2025年的营业收入为7.904亿美元，同比增长了159%，毛利率也由2023年的负值逐渐提升到了二十以上；到2026年4月的时候，已经实现了4亿美元的年度经常性收入。该公司的员工人数大约为400人，服务范围涉及200多个国家和地区，总注册用户数达到2.12亿，其中海外收入占到了七成以上。更能体现效率的一组数据是：从公司创立到2025年9月为止，MiniMax总共花费了大约5亿美元，这仅仅占到了OpenAI同期投入资金的百分之一；而用512个H800，在三周之内训练出来的M1，其训练成本只花了53万美金。同样具有这样的能力，中国的团队所花费的资金要比西方团队少一个到两个数量级。6月8日，两公司同时被纳入恒生科技指数，业内认为这是2026年港股科技板块的一件大事，代表着大模型公司正式进入港股核心科技基准。

十五 | 二级市场再融资的渠道也打开了。

十六 | 7月份，智谱以每股15.88港元的价格完成了314亿港元的配售，创下了今年港股科技公司单次配售募资的新纪录，其中五成半的资金将会被用来进行模型迭代和算力建设；而MiniMax则是在配售新股的同时发行了可转债，总共募集到了大约160.4亿港元的资金，并且吸引了来自亚太、欧洲以及美国等地的多家主权基金和长线投资者的关注，认购倍数达到了七倍。上市之后可以一次拿到三百亿，这是以前的中国科技公司所没有的。卖方的态度也有所提高，摩根大通在8月17日将智谱的目标价由原来的1600港元上调到现在的1800港元，并且继续维持增持的评级，认为新一代模型会进一步提升公司能力边界；大和证券也在8月12日给智谱和MiniMax都首次覆盖，并且给出了买入评级以及相应的目标价，分别为1500港元和530港元，原因是AI模型的消费和商业化正在加快；高盛给MiniMax的目标价已经开到了860港元。中国大模型的公开市场交易已经进行了半年多的时间，跑出了收入曲线，完成了再融资，并且后面还有很长的一条排队队伍。